安信期货 2008-06-02
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商品指数旨在提供一种分散化投资于商品的资产种类以及衡量商品市场表现的指标。可以买卖基于指数的期货，但大部分投资还是按照指数设定的比例投向不同的期货品种。他们一般被认为是“只做多”(long only)基金，换句话说，这些指数体现的投资方式完全以“买进和持有”为原则。自2002年以来，很多指数基金加入GSCI和DJAIG，其美元投资额快速膨胀。总体而言，商品指数提供一种权重，它可以反映经济的重要性、多样性、低波动性和再平衡，更为重要的是，它可以体现出商品的流动性。目前，有几个商品指数普遍得到人们的认可，其中包括高盛(Goldman Sachs)商品指数、路透-Jefferies CRB指数、道琼斯AIG商品指数(DJ-AIG)等。
自2006年CFTC开始公布指数基金持仓情况以来，指数基金在商品市场中的净多单头寸便持续增加，到目前为止，指数基金在ICE No.11原糖市场中的净多单占单边总持仓的37%。市场毕竟是由卖方和买方组成，作为多头主力的指数基金的一举一动往往会对其他的市场参与者具有示范效应。最近的例子便是07年底08年初的国际原糖价格暴涨，在各大商品指数上调食糖权重之前，其他的投机力量纷纷提前进场做多，随后在指数基金持仓调整完成之前，将盘面的利润纷纷落袋为安，成功地让指数基金为其“抬了一次轿子”。
关于指数基金在市场中扮演怎样的角色，越来越多的现货商开始将矛头指向指数基金，认为其造成价格扭曲，使之与基本面脱节。然而，在4月22日 CFTC会议结果所传达出来的却是更多支持指数基金的信息。而且从历史数据的相关性来看，指数基金的参与并未对市场价格造成扭曲。ICE 805合约在巨量交割前的下跌很好地证明了期现结合是必然的，指数基金的参与并不会扭曲市场价格。来自现货商的抨击，恐怕更多是由于在下跌行情中，指数基金的净多单头寸并未像预期的那样出现减少，而是不断增持多单。这也给持有套保空单头寸的现货商带来了不小的压力，最终由于指数基金的增仓，现货商在盘面的套保头寸并未获得预期收益，部分甚至出现亏损。
图：ICE No.11原糖价格与指数基金净持仓
ICE No.11原糖价格与指数基金净持仓走势图。（来源：安信期货）
结论： 在指数基金方面，由于规避美元大幅贬值所带来的通胀是指数基金投资商品市场的主要原因，因此，在美元走强、通胀压力减小之前，指数基金结束做多商品市场的可能性不大。而在国际商品市场中，其他农产品(23.12,-0.46,-1.95%,吧)均已出现大幅单边上涨，唯独国际糖价却开始逼近巴西这些最有效率生产国的生产成本，食糖已成为后期上涨空间最大，资金保值最有效的投资标的之一；因此，在指数基金做多食糖的根本原因未发生改变的背景下，其净多单头寸也一直维持在历史高点，后期大幅减持的可能性也是微乎其微。
而CTA基金在市场中多扮演“价格助推器”的角色，增加市场价格的波动性。而从目前持仓情况来看，CTA基金的交易重心并未放在国际糖市之上。然而，后期非商业头寸的净持仓是否会出现单边变动的趋势仍是我们需要关注的因素。